經(jīng)營者股權(quán)激勵、約束水平與公司業(yè)績 一、問題的提出 一系列的委托代理問題產(chǎn)生了大量的代理成本，2006年1月4日，《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》(試行)出臺實行�？梢妼�(jīng)營者的股權(quán)激勵受到廣泛的關(guān)注。但是國內(nèi)的一些實證研究和案例也讓人對此提出了質(zhì)疑，魏剛（2000）以1999年4月30日公布年報的765家A股上市公司的數(shù)據(jù)作為研究對象，發(fā)現(xiàn)高級管理人員的持股并沒達到預(yù)期的激勵效果；宋增基（2005）以在1998年12月31日前上市的786家A股上市公司為研究總樣本，發(fā)現(xiàn)上市公司的經(jīng)營業(yè)績與管理層的持股比例之間基本不相關(guān)。 國內(nèi)的很多研究成果往往把所有類型的公司放在一塊研究。但對于民營IPO企業(yè)股權(quán)激勵的研究卻很少。對于不同類型的公司，各種治理機制對不同類型公司的影響程度也不一樣。為避免后文采用主成分分析時，不同類型公司各個層面 的信息量所代表的權(quán)重不同，因而本文也需要盡量鎖定具有同質(zhì)類型的公司。 本文把經(jīng)營者定義為董事長和總經(jīng)理。基本上國內(nèi)所有的研究成果僅就對經(jīng)營者的激勵展開，而沒有考慮對經(jīng)營者的監(jiān)督約束。在沒有有效約束的情況下，經(jīng)營者還是很可能會覬覦有利于自己但會損于公司的行為。 根據(jù)外部控制論和國內(nèi)外的一些研究，約束機制的加強對股權(quán)激勵有一定的替代作用。如Weisbach(1988)認為外部董事的監(jiān)督作用和經(jīng)營者的股權(quán)激勵都是降低代理成本的兩種方法，因而他們之間存在相互替代的關(guān)系。但根據(jù)一些學(xué)者的研究，兩者之間存在相互補充的關(guān)系。周建波等（2003）分析發(fā)現(xiàn)國家股股東由于“所有者缺位”，引發(fā)“內(nèi)部人控制”問題，在缺乏監(jiān)督的情況下，股權(quán)激勵機制成為經(jīng)營者為自己謀利的工具。
二、經(jīng)營者有效約束水平 根據(jù)對國內(nèi)公司的一些研究，我們發(fā)現(xiàn)對經(jīng)營者的各種約束機制之間具有一定的替代或互補的相關(guān)性。[7]、[8]由于我們很難確定各種約束機制的權(quán)重，又由于它們之間的相關(guān)性，我們采用主成分分析的方法，客觀得賦予每種信息一個權(quán)重，進行加總求得一個綜合指標來衡量對經(jīng)營者的約束水平。 結(jié)合所研究樣本公司的特點以及眾多文獻研究的成果，本文主要考慮如下四個大方面的八種因素。 1、股權(quán)結(jié)構(gòu) 一般來說，當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|股權(quán)增加時，同時他們監(jiān)督經(jīng)營者的動力也就越強，付出也就越大。[9]其他積極控股股東的參與，一般來說，也會對經(jīng)營者形成有效的約束。同時也會有效抵制第一大股東的隧道行為，有利于經(jīng)營者人力資本的發(fā)揮。國內(nèi)股權(quán)分置的狀況增加了大流通股股份在流通股中的份額。他們成為大股東和管理層都不可忽視的一股力量。同時大流通股中也不乏一些機構(gòu)投資者，他們投資該企業(yè)也肯定是分析并認可了該企業(yè)有效的公司治理機制。 2、董事會 對于國內(nèi)直接上市來講，董事會規(guī)模偏小，且受第一大股東控制的現(xiàn)象嚴重。因此，在較大的董事規(guī)模中，董事來源相對廣泛，有利于董事會存在不同的聲音，從而加大了總經(jīng)理或董事長操縱董事會的難度。較高的外部董事比例、總經(jīng)理與董事長的兩職分離都在一定程度上也可以加強對經(jīng)營者的有效約束。[10] 3、資本結(jié)構(gòu) 從對經(jīng)營者約束的角度來看，一般來說，負債的增加將會增加企業(yè)破產(chǎn)的風(fēng)險，債權(quán)人也會和企業(yè)簽定契約來約束經(jīng)營者的行為，另外一方面?zhèn)鶆?wù)融資也會在經(jīng)營者揮霍現(xiàn)金方面形成一定的限制。
4、其他 控股股東現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)分離越大，控股股東的控制成本與控制收益也就相差越大。現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的分離越小，控股股東侵占行為的動機越小，對經(jīng)營者的監(jiān)督約束也就越強。 綜上所述，本文選擇如下八個變量：第一大股東持股比例（FSR）；二到十大股東持股比例（S210）；前十大流通股持股（LS10）；董事會規(guī)模（BS）；外部董事比例（OUT）；經(jīng)營者的兼任情況（PLU，與董事長兼任設(shè)為0，與副董事長兼任設(shè)為1，都不兼任設(shè)為2）；資產(chǎn)負債率（ZFL）；控股股東的現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)之比（XBK）。從約束理論假設(shè)的角度出發(fā)，上述八個變量均為有效約束水平的正向指標，即變量值越大，代表的約束水平越高。 根據(jù)CCER數(shù)據(jù)庫，本文選取2002~2006年的民營IPO公司為研究對象，排除金融類公司及ST或PT的公司，剔除主營業(yè)務(wù)增長率異常及經(jīng)營者持股不明的數(shù)據(jù)，共112家公司，有效數(shù)據(jù)472個。對樣本數(shù)據(jù)進行主成分分析，我們選取貢獻率達87%的前六個主成分F1、F2、F3、F4、F5和F6。 前六個主成分中八個變量的主成分得分系數(shù)如表1所示。最后，以各主成分的貢獻率為權(quán)重對六個主成分進行加總，得到經(jīng)營者有效約束信息量的綜合指標，來大致表示對經(jīng)營者的有效約束水平（后文用R指標來表示）。最后統(tǒng)計顯示，最大值為1.317，最小值為-0.897，標準差為 0.376。
三、實證分析 本文就上述問題建立六個模型，前三個模型分別就董事長、總經(jīng)理、經(jīng)營者持股比例對公司業(yè)績的影響，后三個模型分別就前三個模型引入持股比例與約束水平的交互項探討一下約束水平和股權(quán)激勵兩者之間的關(guān)系。所用方法為普通最小二乘法。從前三個模型的回歸結(jié)果我們可以看出，單就董事長和總經(jīng)理的股權(quán)激勵效應(yīng)來看，并沒有表現(xiàn)出其應(yīng)有的激勵效應(yīng)，但綜合兩者進行考慮時，顯示出股權(quán)的激勵效應(yīng)。雖然CSR表現(xiàn)出了負相關(guān)，但統(tǒng)計上很不顯著（對應(yīng)的P值為0.972）。在三個模型中，有效約束水平均與公司業(yè)績正相關(guān)且在統(tǒng)計上顯著，我們可以認為較高的約束水平能防止經(jīng)營者的不良行為和心思，從而有利于公司業(yè)績的提高。那么提高有效約束水平能否替代對經(jīng)營者的股權(quán)激勵？從模型4、5、6的回歸結(jié)果來看，SR*R這一交互項都正相關(guān)，在統(tǒng)計上也通過了檢驗。這說明在較高的有效約束水平下，股權(quán)激勵對公司業(yè)績的影響更大。也就是說股權(quán)激勵作用的發(fā)揮要依賴于有效約束的水平。另外，我們發(fā)現(xiàn)，在模型1和模型3中引入交互項后，R和GSR都變得不顯著，模型5和模型2相比，R的顯著性降低，它們的作用都轉(zhuǎn)移到交互項中得以體現(xiàn)。這也從一個方面說明，有效約束水平和股權(quán)激勵都比較弱，其作用的發(fā)揮受到了影響。因而有效約束水平和股權(quán)激勵的共同提升，才能更好的提升公司的業(yè)績。它們之間是不可以相互替代的。這一點也和目前上市公司經(jīng)營者的激勵約束機制還不是很健全的現(xiàn)狀相吻合。 四、結(jié)論及建議 通過引入經(jīng)營者有效約束水平這一指標，本文對民營IPO公司這一特定類型的公司的經(jīng)營者股權(quán)激勵進行分析，本文得到如下結(jié)論及建議： （1）對經(jīng)營者的股權(quán)激勵和約束水平比較微弱，經(jīng)營者零持股現(xiàn)象嚴重。但實行股權(quán)激勵和較高約束水平的公司的業(yè)績要相對較好。但是，股權(quán)激勵要結(jié)合公司自身的情況，綜合考慮董事長和總經(jīng)理兩者甚至其他人員，制定有效的股權(quán)激勵方案。 （2）良好的有效約束水平有利于股權(quán)激勵效應(yīng)的發(fā)揮，它們可以相互構(gòu)成對方發(fā)揮作用的平臺。作為都能增加公司成本的兩種治理機制并不存在相互替代的關(guān)系。 （3）大部分國家股在逐步削弱或淡出其控股的地位，非國有股比例逐步增加，經(jīng)營者的選用也逐步擺脫政治色彩的束縛，其他民營公司在業(yè)務(wù)調(diào)整后，公司經(jīng)營者所面臨的環(huán)境也正和民營直接上市公司逐步接近。本文的研究對這兩類公司也有一定的借鑒意義。 |
